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日本經驗并不適合中國

王皓宇

摘 要:

日元當年的升值策略對熱錢而言,是“無風險高收益”的,天然的吸引熱錢流入;中國的升值策略則是“有風險低收益”的,對熱錢有一定的阻力;不同的熱錢,面對人民幣匯率調整,可能表現出不同的流向選擇。不能主觀的認為熱錢會進一步大規模流入。


日元當年的升值策略對熱錢而言,是“無風險高收益”的,天然的吸引熱錢流入;中國的升值策略則是“有風險低收益”的,對熱錢有一定的阻力;不同的熱錢,面對人民幣匯率調整,可能表現出不同的流向選擇。不能主觀的認為熱錢會進一步大規模流入。
自7月21日人民幣相對于美元升值后,各方面多以日本上個世紀的升值經驗為參照,預測國際熱錢將進一步大規模流入中國境內,人民幣匯率升值壓力將繼續加重。本文的主要目的,旨在澄清日元當年的升值策略與當前人民幣的升值策略有根本性不同,日本的歷史經驗并不適合中國。此外,根據我們對熱錢結構的分析,提出不能主觀的認為熱錢會進一步大規模流入。

中日兩國升值策略不同

從1971年8月的Nixon Shock開始,日元到目前為止大致經歷了5輪升值,對美元累計升值幅度達70%。觀察這5輪升值過程中美元兌日元匯率曲線,可以明顯的發現,每一次日元升值,美元兌日元匯率曲線都走出一條“長斜線”,這一運行特點反映了日元升值策略存在很大的缺陷,天然的吸引國際熱錢攻擊。我們取日本1980∼2000年中的兩次升值為例(見圖1),分析所謂“長斜線”式特點,以及相應的熱錢流入規模。可以看到,在圖中顯示的期間內,日元有兩次大幅度的升值,分別是1985年9月∼1988年6月與1992年9月∼1995年3月兩個時間段,同時,在這兩次升值期間,國際熱錢也大規模的流入日本。
我們認為,在上述期間內,熱錢大規模流入日本的原因,在于日元的升值方式天然的吸引熱錢進攻。日元每次升值,美元兌日元匯率曲線均走出一條“長斜線”形狀。例如,在1985年9月開始的時間大約為3年的升值中,日元第一個月內升值8%,第二個月又升值5%,后面兩個月再度升值10%,累計起來短短四個月升值了23%。這3年的時間里,日元幾乎每個月都有不同幅度的升值。這樣的升值策略,對熱錢而言,每個月都能獲得收益,而且幾乎沒有任何風險,當然刺激熱錢不斷流入套匯。
我們可以把這種匯率變動稱為“長斜線”式的升值策略,其特點為貨幣幣值在升值期內快速持續上升,類似于一條“長斜線”式的變動。圖1中,斜線1與斜線2就是這種升值策略的刻畫。
再看看中國公布的升值方案,屬于一種爬行盯住的匯率制度。在這種制度安排下,人民幣的升值策略與日元存在根本性的不同。爬行盯住有以下特點:
1,可以長時間內保持一個匯率水平,不予爬行,然后突然的小幅爬行升值一次;
2,也可以長時間內逐漸改變匯率水平,進行連續的小幅爬行,但控制總體爬行幅度;
3,匯率壓力大的時候,總體上采取爬行式升值策略,但是可以在某個期間內讓匯率短期貶值,使熱錢套匯失敗,反而面臨貶值損失,從而對熱錢形成攻擊。
爬行盯住的策略,貨幣匯率水平更類似于一種“鋸齒”型的變動。這樣的升值策略,一方面體現了貨幣確實在升值,可以部分化解國際壓力;另一方面有效的控制了升值幅度,使熱錢始終難以獲得滿意的收益。按照無拋補利率平價定理來計算,結合升值時中美兩國一年期央票與一年期國債的利率,蘊涵的升值幅度約為2.1%左右,大于本次人民幣升值幅度。這就是說,新增的單純追求套匯目標的熱錢,并沒有實現收益。再考慮到中國資本項目的管制,熱錢流進流出是有成本的,假設這個成本為2%,熱錢就更難獲得收益。
爬行盯住制度對熱錢還有一定的攻擊性。7月23日,央行行長周小川在“中國銀行家論壇上”對此有專門的論述,他說:“它相當于一個海綿墊子,你(熱錢)要打進來,可以,但不讓你打到我;你(熱錢)撤的時候我再夾你一下,就好像游擊戰一樣。”顯然,央行的策略使熱錢由此前的無風險套匯變成了有風險套匯。 ......(未完,請點擊下方“在線閱讀”)
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