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美日金融危機之鑒

肇越

摘 要:

最近我越來越堅信一點:中國經濟發展的黃金期現在還沒有來到,而黃金發展期之后的危機和黃金期在時間上是很接近的。我跟別人交流的時候會經常提示他們,在最好的幾年之際,最好學會收手。如果研究了美國和日本的經驗就會有這個概念了。歷史總有驚人的相似,因此人們不斷地研究歷史,忘記歷史的人就不會預知未來。


上世紀80年代之后,實體經濟的波動越來越多地原發于金融資產市場,而不是原發于實體經濟本身

最近我越來越堅信一點:中國經濟發展的黃金期現在還沒有來到,而黃金發展期之后的危機和黃金期在時間上是很接近的。我跟別人交流的時候會經常提示他們,在最好的幾年之際,最好學會收手。如果研究了美國和日本的經驗就會有這個概念了。歷史總有驚人的相似,因此人們不斷地研究歷史,忘記歷史的人就不會預知未來。

回看美國、日本大危機

我們先來看一下美國的例子。1922年—1933年是美國經濟膨脹和出現危機的一個過程。其經濟增長的過程,和中國現在是很接近的。第一點就是上世紀20年代的時候,美國經濟的強勢地位開始在全球初步確立——美國充分利用一戰提供的機會:一是歐洲在打仗;二是參戰國需要軍火,迅速成為世界經濟強國。當時全球也稱美國是世界的加工廠,現在這個詞已經用到了中國身上。當年的美國和中國一樣靠的是成本和價格優勢,把產品傾銷到世界各地,形成了大量的貿易順差,就形成了巨額的外匯儲備、黃金儲備,1923年它的黃金儲量就占到世界各國總和的1/2。美國一戰前還是債務國,一戰后就變成了債權國,并逐步變成世界最大的債權國。
巨額的貿易順差、黃金儲備,導致什么?美元面臨巨大的升值壓力。當時英國是世界霸主,英國作為世界霸主就要首先施加壓力,要求美元升值,跟現在美國對中國的情形一樣。雙方為這個事情吵了近五年,英國對美國各種的貿易制裁措施都做了,最后美國沒有辦法,只好升值。美元從1926年開始持續地升值,升值過程很快。
美元升值后,美國國內出現了金融資產價格和數量的急劇膨脹。在1929年股市崩潰前,美國1.2億人中,155萬人擁有股票交易帳戶,有3千萬人積極參與股票交易。1922年美國道·瓊斯工業指數僅為40點,而1929年就已經達到385點,7年間上漲了800%。大危機爆發后,1929年9月到1932年6月期間,美國道·瓊斯工業指數從385點下跌至41點,下跌幅高達85%。
美國股市危機迅速波及到銀行體系,引發了嚴重的銀行危機。各地大小銀行出現了瘋狂擠兌的現象。金融資產危機和銀行危機合并引發了嚴重的流動性危機和信用緊縮,進而導致實體經濟衰退。為了緩解危機局面,美聯儲采取了寬松的貨幣政策。一方面增加基礎貨幣投放,另一方面下調聯邦基金利率。然而由于金融資產危機和銀行危機所導致的信用緊縮行為存在嚴重的內生性,這使得商業銀行的貨幣創造的內生性增強,美聯儲實施寬松貨幣政策失效。這次經濟大蕭條歷時10多年,一直到1939年美國的GNP才重新回到1929年的水平,而失業率則直到1942年才回落至5%以下。作為危機的起始點,美國股市則更是直到28年后的1957年才重又回到1929年的380點以上。
與美國上世紀20年代的情況相似,從1950年代起,日本經濟進入快速增長期。在1956年到1973年期間,日本經濟的年平均增長率高達9.3%。到1985年,日本已經發展成為世界主要的經濟強國,并且成為世界上最大的債權國和主要的資本輸出國。這時候,美國像當年英國對自己一樣,也強烈要求日元升值。日本頂不住壓力,1985年,簽訂了《廣場協議》,日元開始持續大幅升值。這種情況下,對于日本國內資本來說,做實體投資的越來越少,大量的資金,開始投到了房地產和股市上。日本股市升溫,1986年的時候是12000點,到1989年的時候就到了39000點,增長了2倍多——年平均收益率到達30%,誰還去做實體投資!舉個例子,豐田公司,在1986—1989年這幾年里邊,利潤的70%來自股市,松下是65%,索尼是63%。從1990年初開始,日本股市開始下跌,和美國不同,它不是突然性的,但是持續地下跌。到了1992年的時候,股指跌到了14000點,房地產價格的損失也非常大。日本很快跟當年的美國一樣,發生了金融危機,日本的銀行開始連續倒閉,先是證券公司,接著是銀行。
1929年的大蕭條,使得美國經濟萎縮了15年;日本從90年代初泡沫破裂,到真正復蘇,用了14年,時間上差不多。
在整個日本經濟危機前后,日本央行所做的事情,就是大蕭條之中美聯儲做法的一個翻版。
它做的第一個事情就是本幣升值。上世紀80年代中期之后,日本央行采取了和美聯儲20年代之后類似的行為,提升本幣幣值,以緩解國內的經濟壓力和國際壓力。
第二件事情,采取寬松的貨幣政策。日元升值之后,日本經濟出現了和美國上世紀20年代一樣的緊縮狀態。為了刺激經濟復蘇,日本央行也采取了與美聯儲當年相類似的政策行為,即實施寬松的貨幣政策,降低利率,增加貨幣供應量。
其實他們所做的和現在咱們國家的央行也很像:因為貨幣升值比較大,所以央行一直不敢加息。理論上說,加息會使得人民幣的升值壓力更大。
第三件事情是金融自由化。隨著經濟的快速發展,日本80年代聚集了大量的剩余資金,這一點也與美國20年代的情況完全類似。在這種情況下,兩國也都采取了類似的金融自由化政策,逐步開放國內金融市場。這和我們國家也很相像,都是在加強國際化、自由化的步伐。
第四件事情,貨幣政策的國際協調。就是人們所熟知的《廣場協議》。
危機出現之后,日本央行為了經濟復蘇,采取了寬松的貨幣政策和實行金融救助,但是發現跟美聯儲當年所做的是同樣的效果。日本央行行長有一段時間換得很快,以為換一個有能力的人,能夠很快扭轉局面。但是,因為是金融和經濟運行機制存在問題,核心是金融資產危機導致信用內生性緊縮,并引發經濟蕭條。這與個人能力無關。 ......(未完,請點擊下方“在線閱讀”)
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